不良資產史上經典案例：重慶鋼鐵破產重整三年復盤
作者：盤山集團 日期：2021-05-06
01
2017，重慶鋼鐵，獨有花一朵
“特別重大且無先例”，重慶鋼鐵破產重整案因此衍生很多產業和政經意義，如：破產規模創國有控股上市公司之最、首家重大資產重組不成轉入破產重整的上市公司、國內第一例“A+H”股上市公司破產重整案、入選全國法院十大破產典型案例、最高院和重慶市聯合向中央財經委員會推薦上報的典型案例等。
當然，最根本和最重要的，是在形式上的破產重整成功執行完成后，重慶鋼鐵是否在實質上完成了鳳凰涅槃？三年后再復盤，從更實質的產業和企業角度看此案，是比破產重整執行完畢更深一步的觀察視角。
02
百年老廠 難以為繼
重慶鋼鐵（集團）前身為湖廣總督張之洞于1890年創辦的漢陽鐵廠，是近代民族鋼鐵工業的搖籃，為抗戰勝利、新中國建設作出了重要貢獻。
1997年10月、2007年2月，重慶鋼鐵集團拆分的股份公司——重慶鋼鐵，分別在香港聯交所、上海證交所上市，成為“A+H”上市公司。
然而，由于產品結構與市場需求錯配、鋼鐵市場持續低迷等因素疊加，重慶鋼鐵自2011年起連年巨虧。重慶市政府曾嘗試推進重慶鋼鐵與韓國浦項合資進軍汽車和家電用鋼市場，也曾牽線為民營企業攀華集團代工、推動與重慶渝富集團重大資產重組、尋求寶武集團和沙鋼行業優勢企業并購等。這些脫困突圍之路均未能走通，重慶鋼鐵發展陷入絕境。
從以下重慶鋼鐵當年主要會計數據來看，2014-2016，重慶鋼鐵主營收入斷崖下跌，從2014年的122億、到2015年的83億、進一步跌至2016年的44億，與之相伴的是2015和2016連續兩年巨虧，合計虧損上百億！在這種局面下，2014年重慶鋼鐵賬面凈資產還有99億，到2015年時跌為39億，到2016年時則跌為-2億，已資不抵債！
2017年4月5日，連續兩年巨虧的重慶鋼鐵，被上交所實施退市風險警示，股票簡稱由“重慶鋼鐵”變更為“*ST重鋼”。
這意味著，如果在2017年內無法實現主業盈利，重慶鋼鐵將會被上交所做暫停上市處理，面臨退市的風險。這將意味著，17萬余戶中小股東的股票或將歸零，極易引發嚴重的社會穩定問題和阻礙地方經濟發展。
比退市更嚴重的，是破產！實際上，當時連年巨虧、資不抵債的重鋼，只剩下兩條路可走：一是破產清算，二是破產重整。若走破產清算，債權人債權將承受重大損失、出資人出資可能清零，萬余職工可能失業！
顯然，破產重整是更適合的重生之路。
03
破產重整：發起和整體框架
2017年4月24日，在重慶鋼鐵被戴帽“*ST”后20天，其債權人重慶來去源商貿公司對*ST重鋼提起破產重整。2017年7月3日，重慶一中院受理此破產重整案，并指定重慶鋼鐵清算人作為管理人。
2017年8月1日起，*ST重鋼因破產重整而停牌，停牌前股票除權價為2.15元/股。
2017年11月17日，*ST重鋼召開第二次債權人會議及出資人組會議,會議表決通過了《重慶鋼鐵股份有限公司重整計劃（草案）》（以下簡稱“《重整計劃》”）及《重整計劃》之《出資人權益調整方案》。
2017年11月20日,重慶一中院作出（2017）渝01破 3號之二《民事裁定書》，裁定批準《重整計劃》，并終止重慶鋼鐵重整程序，重慶鋼鐵重整計劃進入執行階段。
上述經債權人、出資人同意并經法院裁準的《重整計劃》，主要內容如下：
（一）重慶鋼鐵的法人主體資格繼續存續，證券市場主體資格不變，仍是一家在上交所及聯交所上市的股份有限公司。
（二）重慶鋼鐵控股股東重慶鋼鐵集團讓渡其所持公司的2,096,981,600股股票，該等股票由重組方有條件受讓。重組方有條件受讓2,096,981,600股股票后成為重慶鋼鐵的第一大股東，受讓條件包括：
（1）重組方向上市公司提供1億元流動資金作為受讓重慶鋼鐵集團2,096,981,600股股票的現金條件；
（2）重組方承諾以不低于39億元資金用于購買管理人通過公開程序拍賣處置的鐵前資產；
（3）重組方提出經營方案，對重慶鋼鐵實施生產技術改造升級，提升重慶鋼鐵的管理水平及產品價值，確保重慶鋼鐵恢復持續盈利能力；重組方承諾，自重整計劃執行完畢之日起五年內，不向除中國寶武鋼鐵集團有限公司或其控股子公司之外的第三方轉讓其所持有的上市公司控股權；
（4）在重整計劃執行期間，由重組方向重慶鋼鐵提供年利率不超過6%的借款，以供重慶鋼鐵執行重整計劃。
（三）以重慶鋼鐵A股總股本為基數，按每10股轉增11.50股的比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增約44.83億股A股股票。上述轉增股票不向原股東分配，全部用于根據本重整計劃的規定償付債務和支付重整費用。
（四）有財產擔保債權將就擔保財產的財產變現價款獲得現金清償或在擔保財產清算評估價值范圍內優先獲得現金清償，擔保財產的財產變現價款或清算評估價值不能覆蓋的債權將作為普通債權，按照普通債權的調整及受償方案獲得清償。
（五）職工債權以現金方式全額清償。
（六）普通債權以債權人為單位，每家債權人50萬元以下（含50萬元）的債權部分將獲得全額現金清償；超過50萬元的債權部分，每100元普通債權將分得約15.990483股重慶鋼鐵A股股票，股票的抵債價格按3.68元/股計算，該部分普通債權的清償比例約為58.844978%。按照上述方案清償后未獲清償的普通債權，重慶鋼鐵不再承擔清償責任。
從*ST重鋼重整計劃可以看出：
（1）重慶鋼鐵原大股東重慶鋼鐵集團形式上、股權上完全出局。同時，重慶鋼鐵集團還要繼續承擔上市公司重整過程當中（購買上市公司部分資產及履行對上市公司的擔保責任）及之后的持續支持義務（持續之前的關聯交易）。重慶鋼鐵集團不只是破產責任被動承擔者，也是主動擔責和支持者；
（2）重組方表面看似以0元價格取得重慶鋼鐵約21億股權，實際上出資不菲，不僅要向重慶鋼鐵提供流動資金和借款，更重要的是要拿出39億收購重慶鋼鐵鐵前資產！如果按40億絕對出資金額除以21億股份，則每股持股價格近2元，并不低；
（3）對債權人而言，特別是債權金額大于50萬的普通債權人而言，其債權并不能得以充分清償。首先，其收到部分股票抵債，抵債價格3.68元/股，遠高于重整停牌時的2.15元/股；更重要的是，即便如此，其債務清償率也僅有58.8%！若抵債價格按2.15元/股算，其債務清償率則只有34%！
從以上可以粗略得知，*ST重鋼破產重整過程中，原大股東重慶鋼鐵集團承擔大股東責任，形式上是輸家，股份出清并實質以其他方式支持*ST重鋼重組，是重組前和重組過程中的最大責任承擔者和付出者；普通債權人的債權得不到足額清償，是破產重整形式上輸家，但相比完全破產清算所模擬的16.64%清償率，算相對減損的選擇；重組投資人形式上股權投資為零，實質出資40多億，并承擔后續經營責任和風險，是重慶鋼鐵重整過程中及重整完成后的付出者和經營責任承擔者。
提煉重整計劃核心籌資安排，*ST重鋼通過資產出售、債轉股及銀行貸款安排，籌措資金約105億元、債轉股方式減債約165億元，具體如下：
（1）重組方提供1億元流動資金、及出資39億元收購鐵前資產，共出資40億元；
（2）重鋼集團以30億元價格購買二系統及相關資產；
（3）資本公積轉增股票44.83億股，按3.68元/股價格抵債，合計可抵債164.97億元；
（4）銀行借款35億元。
上述重整計劃很快得到執行，于2017年12月29日完成執行，重慶鋼鐵資產負債表得到完全改變，總資產從2016年底的364.4億降為2017年底的250.12億，總負債從2016年底的365.5億降為2017年底的82.05億，資產負債率從2016年底的資不抵債變為2017年底的32.8%！形式上，*ST重鋼瘦身成功、資產負債表變得輕盈。
2018年1月3日，*ST重鋼股票復盤，當日漲停，收盤價2.26元/股，即時反應似乎表明資本市場對此破產重整還比較看好。但從隨后幾個月股票波動來看（見下圖），*ST重鋼股價波動在1.93元/股和2.75元/股之間，且后期呈走低趨勢，形式上重整成功的重慶鋼鐵，實質上贏得投資人認可，還需時日。
04
重整投資人：中國寶武終浮水面重鋼集團時隱時現
破產重整是在時間和財務硬約束條件下各方博弈的制度安排，其形式產品“重整計劃”不可能完美，甚至可能有重大風險掩埋。要真正讀懂破產重整并明了破產重整案長期實質效果，還是需要重點關注投資人和經營方案，以及本案例中形式上退出、實質上如影隨形的重鋼集團。
如下是重整前后*ST重鋼大股東和實際控制人股權架構圖?？梢钥吹?，重整前，*ST特鋼的大股東是重鋼集團公司，重整后的大股東則是2017年10月新設立的重慶長壽鋼鐵有限公司；重整前，*ST特鋼的實控人是重慶國資委，重組后則變為“四源合股權投資管理有限公司”（*ST重鋼2017年報口徑）?！八脑春瞎蓹嗤顿Y管理有限公司”為2017年7月剛成立的中外合資基金管理公司，其4家股東各持約1/4股權，其中一家股東為中國寶武旗下的華寶投資；而進一步查詢可以看到，重慶長壽鋼鐵有限公司控股股東“四源合（上海）鋼鐵產業股權投資基金中心（有限合伙）”，當時其唯一LP也是中國寶武旗下的華寶投資！
由此可見，雖然形式上“四源合股權投資管理有限公司”是*ST重鋼重整投資組局者及重整后實控人，但實質上四源合更像一個出資平臺或通道，*ST重鋼重整背后真正的投資大佬，是中國鋼鐵行業最大企業——央企中國寶武！
這也是*ST重鋼重整案中稍顯奇怪的地方：既然中國寶武實質上是*ST重鋼重整最重要的出資方和投資人，重整計劃中也指向四源合后續將可能把此案投資權益全部轉讓給中國寶武，中國寶武為何不直接投資此項目、反而要留待未來再轉讓、并面對因此而來的不確定性？具體原因不得而知，但想來也許有如下緣由：
（1）四源合作為中國寶武發起設立的基金平臺，2017年剛成立，需要基金投資項目和業績；
（2）中國寶武作為央企，決策流程冗長復雜，對有硬時間約束的破產重整項目，讓決策靈活的基金先出面搞定；
（3）*ST重鋼破產重整案中有些從局部看比較奇怪的安排，如投資人需出資40億購買*ST重鋼鐵前資產，嚴格按資產評估程序，也許無法操作；
（4）以基金形式先行進入，給后續階段性引入其他社會資本留下靈活操作空間（民營資本德勝鋼鐵后來也作為投資人進入）；
（5）中國寶武作為央企，所謀者大，需要和地方政府談一個整體安排才正式登場，但這需要時間；
（6）作為上一條的繼續，特別地，*ST重鋼形式上的重整成功，并不意味著實質上的全部問題解決。特別是形式上從上市公司退場的重慶鋼鐵集團，其實是埋在淺水下，是上市公司可持續發展不可或缺的基礎性因素；而長遠來看，*ST重鋼要完整獨立發展，必須解決好與重慶鋼鐵集團的關系。而這，也需要時間。
通過以上分析可以理解，四源合基金進入，因基金本身存續期的要求，其更像中國寶武的一個投資通道，其存在更像一個過渡安排。除此外，*ST重鋼重整過程中重要參與方和比較大的不確定及不穩定因素是，*ST重鋼的原大股東——重鋼鋼鐵集團有限公司。
*ST重鋼在內地和香港兩地上市，看起來應該還屬于老國企不太干凈的上市套路：將部分優質資產剝離上市，同時，不適合上市的業務和關聯資產留在母體，從而導致上市公司與母公司間存在著重要而持續的日常關聯交易。根據*ST重鋼2016年度報告，*ST重鋼與重鋼集團簽有《簽訂重慶鋼鐵（集團）有限責任公司與重慶鋼鐵股份有限公司服務和供應協議》（2014-2016）（理解自重慶鋼鐵成立和上市以來，一直如此），并在2016年*ST重鋼僅44.15億營收背景下，上市公司還和重鋼集團（包括其子公司）發生約19億金額的關聯交易（購銷都有）！
